Dyrektor ds. Inwestycji w Arca, Jeff Dorman, ostrzegł, że bilans Strategy, obciążony Bitcoinem, wszedł w bardziej ryzykowną fazę. Argumentował, że spółka, posiadacze Bitcoinów oraz jej akcjonariusze uprzywilejowani utknęli w trudnym kompromisie dotyczącym struktury kapitałowej firmy. W poście z 28 maja na platformie X Dorman stwierdził, że nie należy do „wewnętrznego kręgu Saylora”, ale uważa, że historia MSTR „wymknęła się spod kontroli” do tego stopnia, że ostatnie posunięcia spółki coraz trudniej pogodzić ze stabilnym, długoterminowym planem finansowania. Jego głównym zmartwieniem nie jest samo zaangażowanie Strategy w Bitcoina, ale kombinacja zobowiązań z tytułu akcji uprzywilejowanych, decyzji dotyczących zarządzania gotówką oraz potencjalnej presji na sprzedaż Bitcoinów w przypadku pogorszenia się warunków rynkowych.
Dorman stwierdził, że Strategy mogłaby uniknąć dużej części obecnych napięć, gdyby zwolniła tempo po tym, jak początkowa strategia zakupu Bitcoinów stała się kluczowym elementem tożsamości firmy. „MSTR mogła usiąść i nic nie robić, zanim zaczęła emitować miliardy w akcjach uprzywilejowanych” – napisał, dodając, że taka ścieżka „uczyniłaby MSTR nudną”, ale bardziej stabilną.
Zamiast tego, zdaniem Dormana, nacisk spółki na akcje uprzywilejowane wydawał się opierać na agresywnym założeniu, że Bitcoin wkrótce gwałtownie wzrośnie. „Nacisk na te akcje uprzywilejowane wynikał z tego, że najwyraźniej myślał, iż BTC zaraz wystrzeli – nie wiem, co widział, by tak sądzić” – napisał Dorman, wskazując na możliwe przyczyny, takie jak czteroletni cykl czy przepływy funduszy. „Ale to jedyny powód, by podjąć tak błędnie skalkulowane ryzyko i tak bardzo zepsuć swój bilans – musiał myśleć, że BTC zaraz poleci w górę i będzie mógł łatwo spłacić dywidendy z akcji uprzywilejowanych z przyszłej sprzedaży BTC.”
Według Dormana problem stał się poważniejszy, gdy Bitcoin zaczął spadać. Stwierdził, że rynek stał się nerwowy, ponieważ około 15 miliardów dolarów w akcjach uprzywilejowanych Strategy wiąże się z rocznymi dywidendami w wysokości około 1,5 miliarda dolarów. W odpowiedzi, jak zauważył Dorman, spółka pozyskała 2 miliardy dolarów gotówki poprzez emisję akcji, co określił jako sposób na zmniejszenie krótkoterminowych obaw o niewypłacalność i kupno „prawie 2 lat buforu” na pokrycie dywidend. Nazwał tę zbiórkę gotówki „sprytnym posunięciem”, ale stwierdził, że późniejsza decyzja o wykorzystaniu tego buforu na odkup obligacji zapadających w 2029 roku była trudna do zrozumienia.
„Ale potem, z niewiadomych przyczyn, decyduje się wziąć ten bufor gotówkowy i odkupić obligacje zapadające w 2029 roku, zamiast użyć go do sfinansowania rocznych dywidend” – napisał. „To zagadkowa decyzja dla firmy z problemami z przepływami pieniężnymi. Po co spłacać dług o zerowym kuponie jedyną posiadaną gotówką?” Dorman przyznał, że odkup obligacji może być nieco korzystny, ponieważ został dokonany z dyskontem. Mimo to jego zdaniem spółka wydawała się wydawać skąpą gotówkę na długoterminowy dług o zerowym kuponie, podczas gdy obciążenie dywidendami z akcji uprzywilejowanych pozostawało bardziej palącym problemem.
Dorman pozostawił również miejsce na możliwość, że przewodniczący wykonawczy Strategy, Michael Saylor, ma w zanadrzu kolejny trik z rynków kapitałowych. „Jedynym byczym scenariuszem jest to, że niedocenianie wybiegów Saylora na rynkach kapitałowych od lat jest przegraną strategią. Może był jakiś plan?” – napisał.
Jedną z możliwości, jak stwierdził Dorman, jest to, że spółka mogłaby refinansować obligacje zamienne nowymi, długoterminowymi obligacjami zamiennymi, choć zauważył, że Saylor „wyrzekł się obligacji zamiennych”, co w jego ocenie czyni ten wynik mniej prawdopodobnym. Inną możliwością jest sprzedaż Bitcoinów w celu sfinansowania dywidend z akcji uprzywilejowanych, ale Dorman określił to jako potencjalnie negatywne zarówno dla MSTR, jak i BTC, jeśli nastąpi podczas gwałtownego spadku rynku.
Zapytany przez użytkownika X, jakie jest wyjście, Dorman podał dwa podstawowe scenariusze. „Sprzedać BTC, by zapłacić dywidendy z akcji uprzywilejowanych – źle dla MSTR, źle dla BTC, dobrze dla STRC” – napisał. „Przestać płacić dywidendę z akcji uprzywilejowanych – dobrze dla BTC, dobrze dla MSTR, źle dla STRC. To w zasadzie jedyne odpowiedzi w tym momencie.” Dorman powiedział również, że ani on, ani Arca nie są na MSTR krótko, po tym jak inny użytkownik zapytał, czy jego firma ma niedźwiedzią pozycję. Jego konkluzja była dosadna: to pierwszy raz, kiedy MSTR, Bitcoin i posiadacze akcji uprzywilejowanych są „naprawdę w opałach”. Zdaniem Dormana, najbliższe miesiące mogą wymusić wybór między utrzymaniem płynności, ochroną ekspozycji na Bitcoina a zaspokojeniem roszczeń akcjonariuszy uprzywilejowanych – wybór, który może pozostawić co najmniej jedną grupę interesariuszy z poważnymi stratami. W momencie pisania tego tekstu BTC kosztował 73 408 dolarów. Obraz wyróżniający stworzony za pomocą DALL.E, wykres z TradingView.com.
**Często zadawane pytania**
Poniżej znajduje się lista często zadawanych pytań na podstawie oświadczenia: Dyrektor ds. Inwestycji w Arca ostrzega, że zakład Strategy na Bitcoina wymknął się spod kontroli.
**Pytania dla początkujących**
1. **Kim jest Arca i dlaczego powinienem przejmować się tym, co mówi ich dyrektor ds. inwestycji?**
Arca to firma zarządzająca aktywami, która inwestuje w aktywa cyfrowe. Ich dyrektor ds. inwestycji to starszy ekspert, którego opinia jest traktowana poważnie, ponieważ zawodowo na co dzień obserwuje ten rynek.
2. **Co oznacza „zakład Strategy na Bitcoina”?**
Strategy to firma software’owa, która kupiła ogromne ilości Bitcoinów za swoją gotówkę, a nawet pożyczała pieniądze, by kupić ich więcej. „Zakład” odnosi się do ich decyzji, by powiązać przyszłą wartość firmy prawie wyłącznie z ceną Bitcoina.
3. **Co w tym kontekście oznacza „wymknęło się spod kontroli”?**
Oznacza to, że dyrektor ds. inwestycji uważa, iż Strategy podjęła zbyt duże ryzyko. Kupują tak dużo Bitcoinów, że jeśli ich cena gwałtownie spadnie, firma może znaleźć się w poważnych tarapatach finansowych. To jak postawienie całego domu na jednym wyścigu konnym.
4. **Czy Bitcoin to zła inwestycja tylko dlatego, że jedna osoba tak powiedziała?**
Nie. To tylko opinia jednego eksperta. Bitcoin może być dobrą inwestycją dla niektórych osób, ale to ostrzeżenie dotyczy tego, jak dużo kupuje jedna konkretna firma, a nie tego, czy sam Bitcoin jest dobry, czy zły.
**Pytania dla zaawansowanych**
5. **Na jakie konkretne ryzyko finansowe wskazuje dyrektor ds. inwestycji?**
Głównym ryzykiem jest dźwignia finansowa. Strategy zaciągnęła znaczny dług, aby kupić Bitcoina. Jeśli cena Bitcoina gwałtownie spadnie, mogą nie mieć wystarczającej ilości gotówki, by spłacić ten dług, co może zmusić ich do sprzedaży Bitcoinów ze stratą w celu pokrycia pożyczek.
6. **Czym to się różni od normalnej firmy kupującej Bitcoina jako aktywo skarbowe?**
Większość firm kupuje Bitcoina jako małą, zdywersyfikowaną część swoich rezerw gotówkowych. Strategy uczyniła z Bitcoina swoją podstawową strategię biznesową. Cena ich akcji porusza się teraz prawie dokładnie jak ETF na Bitcoina, co czyni ich wysoce skoncentrowanym zakładem na jedno aktywo, a nie zdywersyfikowaną firmą software’ową.
7. **Czy to ostrzeżenie może faktycznie zaszkodzić cenie Bitcoina?**
Być może, ale pośrednio. Jeśli główni inwestorzy uwierzą w ostrzeżenie dyrektora ds. inwestycji, mogą sprzedawać akcje Strategy, co może wywołać negatywne nastroje wokół Bitcoina. Jednak bezpośredni wpływ na Bitcoina jest ograniczony.