Arca首席投资官杰夫·多尔曼警告称，Strategy公司以比特币为主的资产负债表已进入风险更高的阶段。他认为，该公司、比特币持有者及其优先股股东如今陷入了一个涉及公司资本结构的艰难权衡。在5月28日X平台的一篇帖子中，多尔曼表示自己“并非塞勒的核心圈内人”，但认为MSTR的故事已经“失控到如此地步”，以至于该公司近期的举措越来越难以与稳定的长期融资计划相协调。他的主要担忧不仅仅是Strategy的比特币敞口，而是优先股义务、现金管理选择以及市场条件恶化时可能被迫出售比特币的潜在压力这三者的结合。
多尔曼表示，如果Strategy在最初的比特币购买策略成为公司核心身份后放慢脚步，本可以避免当前的大部分紧张局势。“MSTR本可以在他们开始发行数十亿优先股之前就按兵不动，”他写道，并补充说这条路径“会让MSTR变得乏味”，但更加稳定。
相反，多尔曼认为，该公司进军优先股似乎基于一个激进的假设：比特币即将飙升。“推动这些优先股发行的基础，显然是他认为比特币即将暴涨——我不确定他看到了什么才这么想，”多尔曼写道，并指出了四年周期或资金流动等可能原因。“但这是承担这种误判风险并如此严重搞乱资产负债表的唯一理由——他一定认为比特币即将飞涨，并且他可以用未来出售比特币的收益轻松支付优先股股息。”
据多尔曼称，一旦比特币开始下跌，问题就变得更加严重。他表示，市场变得紧张，因为Strategy约150亿美元的优先股每年需支付约15亿美元的股息。作为回应，多尔曼指出，该公司通过股票发行筹集了20亿美元现金，他将其描述为一种降低近期违约担忧并购买“近两年缓冲期”以支付股息的方式。他称这次现金筹集是“明智之举”，但随后决定用这笔缓冲资金回购2029年到期的债券却令人难以理解。
“但随后出于某种未知原因，他决定用这笔现金缓冲回购2029年到期债券，而不是用于支付年度股息，”他写道。“对于一家有现金流问题的公司来说，这是一个令人费解的决定。为什么要用你仅有的现金去偿还零息债券？”多尔曼承认，债券回购可能略有好处，因为是以折扣价进行的。尽管如此，他的观点是，该公司似乎将稀缺现金用于长期零息债务，而其优先股股息负担仍是更紧迫的问题。
多尔曼也为另一种可能性留有余地：Strategy执行主席迈克尔·塞勒可能还有另一套资本市场手段。“唯一的看涨理由是，多年来低估塞勒的资本市场把戏一直是个失败的主张。也许他早有计划？”他写道。
多尔曼表示，一种可能性是该公司用新的长期可转换债券对现有可转债进行再融资，不过他指出塞勒已经“发誓不再碰可转债”，因此在他看来这种结果可能性较小。另一种可能性是出售比特币来支付优先股股息，但多尔曼认为，如果发生在市场大幅下跌期间，这可能对MSTR和比特币都产生负面影响。
当一位X用户问及出路时，多尔曼给出了两种基本情景。“出售比特币来支付优先股——对MSTR不利，对比特币不利，对STRC有利，”他写道。“停止支付优先股股息——对比特币有利，对MSTR有利，对STRC不利。目前基本上只有这些答案。”多尔曼还表示，在另一位用户询问他的公司是否持有看跌头寸后，他和Arca都没有做空MSTR。他的结论直截了当：这是MSTR、比特币和优先股持有者首次“真正陷入困境”。在多尔曼看来，未来几个月可能迫使公司在保持流动性、保护比特币敞口和让优先股股东不受损失之间做出选择——这一选择可能至少会让一组利益相关者面临严重损失。截至发稿时，比特币交易价格为73,408美元。专题图片由DALL.E生成，图表来自TradingView.com。
**常见问题解答**
以下是根据“Arca首席投资官警告称Strategy对比特币的押注已失控”这一声明整理的常见问题列表。
**初级问题**
1. **Arca是谁？为什么我要在意他们的首席投资官说什么？**
Arca是一家投资数字资产的资产管理公司。他们的首席投资官是资深专家，其观点受到认真对待，因为他们以此为生，密切观察这个市场。
2. **Strategy对比特币的“押注”是什么意思？**
Strategy是一家软件公司，它一直在用其现金大量购买比特币，甚至借钱来购买更多。“押注”指的是他们决定将公司的未来价值几乎完全与比特币的价格挂钩。
3. **在这种情况下，“失控”是什么意思？**
这意味着这位首席投资官认为Strategy承担了过高的风险。他们购买了如此多的比特币，以至于如果价格暴跌，公司可能会陷入严重的财务困境。这就像把整个房子押在一场赛马上。
4. **仅仅因为一个人这么说，比特币就是一项糟糕的投资吗？**
不。这仅仅是一位专家的意见。对比特币对某些人来说可能是一项不错的投资，但这个警告是关于一家特定公司购买了多少比特币，而不是比特币本身是好是坏。
**高级问题**
5. **这位首席投资官指出的具体财务风险是什么？**
主要风险是杠杆。Strategy承担了大量债务来购买比特币。如果比特币价格大幅下跌，他们可能没有足够的现金来偿还债务，这可能迫使他们亏本出售比特币来偿还贷款。
6. **这与一家正常公司购买比特币作为储备资产有何不同？**
大多数公司购买比特币是作为其现金储备中一小部分多元化的资产。Strategy已将比特币作为其主要业务战略。他们的股价现在几乎像比特币ETF一样波动，使其成为一个高度集中的单一资产押注，而不是一家多元化的软件公司。
7. **这个警告会实际伤害比特币的价格吗？**
可能，但只是间接的。如果主要投资者相信这位首席投资官的警告，他们可能会抛售Strategy的股票，这可能会围绕比特币产生负面情绪。然而，对比特币的直接影响有限。